2008年的貨幣政策執(zhí)行情況可以分三段：上半年執(zhí)行從緊的貨幣政策；7月初開始"一保一控"；9月份以后轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策。年初，為防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，人民銀行執(zhí)行了從緊的貨幣政策?？紤]到美國次貸危機(jī)等不確定因素，人民銀行加強(qiáng)了對通貨膨脹內(nèi)外部成因的分辨和預(yù)測，靈活協(xié)調(diào)運(yùn)用數(shù)量型和價(jià)格型工具。2008年上半年利率政策保持平穩(wěn)。針對"雙順差"繼續(xù)擴(kuò)大、外匯大量流入的態(tài)勢，主要采取了提高存款準(zhǔn)備金率的措施對沖多余流動(dòng)性，上半年5次提高存款準(zhǔn)備金率共計(jì)3個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)流動(dòng)性約占新增外匯占款所吐出流動(dòng)性的70%。同時(shí)，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理安排信貸規(guī)劃。5月份汶川地震發(fā)生后，立即放開了災(zāi)區(qū)法人金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃約束，并引導(dǎo)全國性銀行加強(qiáng)系統(tǒng)內(nèi)信貸資源調(diào)劑，加大對災(zāi)區(qū)信貸投入。年中，美國次貸危機(jī)蔓延加深，國家宏觀調(diào)控政策進(jìn)行了重大調(diào)整，人民銀行及時(shí)調(diào)整了貨幣政策的方向、重點(diǎn)和力度，按照既要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、又要控制物價(jià)上漲的要求，調(diào)減公開市場操作力度，將全年新增貸款預(yù)期目標(biāo)提高至4萬億元以上，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸總量，并與結(jié)構(gòu)優(yōu)化相結(jié)合，向"三農(nóng)"、中小企業(yè)和災(zāi)后重建等傾斜。進(jìn)入9月份以后，國際金融危機(jī)急劇惡化，對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大。按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，明確取消對金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束，積極配合國家擴(kuò)大內(nèi)需等一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策措施，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。

    對于有人提出2008年上半年貨幣政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向的問題，我認(rèn)為要注意幾點(diǎn)：第一，2008年上半年并沒有加息，是貨幣政策取向已經(jīng)發(fā)生變化的信號，可以理解為中性貨幣政策的開始。而5次提高存款準(zhǔn)備金率則完全是針對外匯占款吐出的基礎(chǔ)貨幣太多，為對沖銀行體系多余流動(dòng)性所采取的措施，并且1379個(gè)縣域農(nóng)村信用社的存款準(zhǔn)備金率沒有調(diào)高。第二，本輪CPI高峰出現(xiàn)在2008年2月份，CPI漲幅達(dá)8.7%；PPI的高峰出現(xiàn)在2008年8月份，漲幅達(dá)10.1%；原油價(jià)格達(dá)到147美元/桶的歷史高點(diǎn)發(fā)生在2008年7月份。也就是說，人民銀行是在通貨膨脹高峰之前停止加息的，說明貨幣政策具有超前性。從CPI看，超前了一個(gè)季度；從PPI看，超前了三個(gè)季度。第三，2008年上半年貨幣供應(yīng)量和信貸投放并沒有減少。2007年年底安排2008年全年人民幣貸款增量為3.87萬億元，是歷史最高水平。2008年第一季度M2增長16.3%，新增貸款1.33萬億元；第二季度M2增長17.4%，新增貸款1.12萬億元，兩個(gè)季度的新增貸款都是歷史同期新高。2008年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，為準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀調(diào)控帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。以目前掌握的經(jīng)濟(jì)金融理論和中央銀行實(shí)踐的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2008年上半年，我國貨幣政策操作總體把握得當(dāng)。

    判斷貨幣政策"緊不緊"，一是看"價(jià)"，一是看"量"。從"價(jià)"來看，2008年上半年沒有加息；從"量"來看，新增貸款并沒有減少，而且是歷史同期最大的"量"。實(shí)際上，2008年上半年，貨幣政策還面臨兩方面的壓力：一是當(dāng)時(shí)很多專家對負(fù)利率的批評，一是要求實(shí)行保值貼補(bǔ)。

　　正確認(rèn)識價(jià)格指數(shù)，謹(jǐn)慎判斷通貨緊縮

    記者：隨著金融危機(jī)影響加深，很多經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)增長，CPI、PPI增幅下滑，中國物價(jià)水平也在不斷下調(diào)，是否有陷入通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)？

    易綱：大家現(xiàn)在都很關(guān)心通貨緊縮的問題。我開始研究中國的通貨緊縮問題是1997年10月份，那時(shí)我寫了一篇短文，《謹(jǐn)防通貨緊縮的危險(xiǎn)》，并于1998年初組織北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組寫了幾篇文章，如《尋求多重目標(biāo)下的有效政策組合》等，這些文章對1998年以來的通貨緊縮研究產(chǎn)生了一定的影響。大多數(shù)教科書和工具書都把通貨緊縮定義為物價(jià)的持續(xù)下降，這并不全面。我一直強(qiáng)調(diào)，通貨緊縮應(yīng)該具有"兩個(gè)特征，一個(gè)伴隨"：一個(gè)特征是物價(jià)的持續(xù)下跌，另一個(gè)特征是貨幣供應(yīng)量減少;"一個(gè)伴隨"是它通常伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。

    這里要說明幾個(gè)問題：第一，"物價(jià)的持續(xù)下跌"是指環(huán)比價(jià)格指數(shù)剔除季節(jié)因素后持續(xù)下跌，而不是同比下跌。因?yàn)橥葍r(jià)格指數(shù)會(huì)受翹尾因素的影響，當(dāng)價(jià)格已經(jīng)趨穩(wěn)，即環(huán)比價(jià)格連續(xù)數(shù)月保持零增長或正增長時(shí)，同比價(jià)格也可能出現(xiàn)下跌。第二，物價(jià)的持續(xù)下跌與貨幣供應(yīng)量減少有關(guān)。比如，1929～1933年的全球性通貨緊縮就與貨幣供應(yīng)量下降有關(guān)。第三，通貨緊縮往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，即伴隨著GDP零增長或負(fù)增長。

    我在2005年《預(yù)防通貨緊縮和保持經(jīng)濟(jì)較快增長研究》一書中，提出了一個(gè)"通貨膨脹-通貨緊縮-通貨膨脹"的三期模型：第一期是由產(chǎn)權(quán)缺失到通貨膨脹，第二期是從通貨膨脹到通貨緊縮，第三期是從通貨緊縮到再次通貨膨脹。這個(gè)模型從產(chǎn)權(quán)缺失的角度詮釋了中國的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并探討了此條件下通貨膨脹與通貨緊縮相互轉(zhuǎn)化的內(nèi)在機(jī)理，這個(gè)模型現(xiàn)在依然適用。當(dāng)前，在應(yīng)對國際金融危機(jī)的過程中，各國央行都注入了大量的流動(dòng)性，將來一旦市場好轉(zhuǎn)，就面臨著如何收回流動(dòng)性的問題，如果收回機(jī)制建立得不好，就會(huì)有再次通脹的危險(xiǎn)。

    判斷我國的價(jià)格形勢，要正確認(rèn)識價(jià)格指數(shù)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，同比CPI漲幅確實(shí)已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月下降，但這是同比漲幅的下降。2009年1月，CPI同比上漲1%，漲幅低于上月；但當(dāng)月環(huán)比漲幅仍為0.9%，高于上月。

    環(huán)比價(jià)格指數(shù)和同比價(jià)格指數(shù)之所以得出不同的結(jié)論，主要是同比價(jià)格指數(shù)受翹尾因素的影響。同比價(jià)格指數(shù)是翹尾因素和新漲價(jià)因素之和。翹尾因素指在本年物價(jià)環(huán)比沒有任何上漲的情況下，由于上年累積的物價(jià)上漲所引致的物價(jià)上漲；新漲價(jià)因素反映從上年12月到報(bào)告期的價(jià)格變動(dòng)程度。這幾年的新漲價(jià)因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI為4.8%，新漲價(jià)因素高達(dá)3.1%；2008年CPI雖然比較高，為5.9%，但3.4%是翹尾因素影響，新漲價(jià)因素只有2.5%。從圖中（見圖1、圖2）可以看出，2009年各月同比CPI的翹尾因素幾乎全是負(fù)值，全年平均為-1.2%，也就是說，如果2009年物價(jià)保持平穩(wěn)，沒有繼續(xù)下降的話，當(dāng)年CPI也就是-1.2%；只有當(dāng)年有1.2%的新漲價(jià)因素，才能抵銷2009年翹尾因素的影響，當(dāng)年的CPI才能達(dá)到零。所以，如果2009年若干個(gè)月CPI同比漲幅出現(xiàn)負(fù)值，很大程度上是受翹尾因素影響，對此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降沒有超過-1.2%，就說明當(dāng)年物價(jià)是平穩(wěn)的。

    與此相關(guān)的一個(gè)問題是關(guān)于降息的預(yù)期。我認(rèn)為，在利率調(diào)整方面，我們需要綜合考慮降息對居民、企業(yè)、銀行和**的影響，要以老百姓利益為根本出發(fā)點(diǎn)。老百姓更看重存款，對此要引起重視。

 票據(jù)融資快速增長是市場選擇的結(jié)果

    記者：今年年初以來，商業(yè)銀行貸款增速迅猛，1月份貸款投放1.62萬億元，其中40%是票據(jù)融資，市場對此很關(guān)注，關(guān)于票據(jù)融資是否形成有效需求的討論很多，并且認(rèn)為存在一定的套利行為，您怎么評價(jià)這些看法？

    易綱：今年1月份新增貸款中40%是票據(jù)融資，這是銀企雙方的市場選擇。對企業(yè)來講，票據(jù)貼現(xiàn)利率比較低，可以降低資金成本，而且申請流程也比較簡便；對銀行來講，目前超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%，央票收益率在1%左右，均低于1.8%～1.9%的票據(jù)貼現(xiàn)利率。從收益的角度出發(fā)，銀行有流動(dòng)性，首先會(huì)考慮放貸款，如果沒有合適的貸款項(xiàng)目，就會(huì)考慮票據(jù)貼現(xiàn)。從調(diào)控的方向看，中央提出要"保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)"，目前貸款增長略快一點(diǎn)也不是不好，票據(jù)融資有助于企業(yè)以低于貸款利率的成本獲得資金。

    至于套利行為，我認(rèn)為不具有操作性，沒有多大套利空間。從利率上看，票據(jù)貼現(xiàn)利率是1.8%～1.9%，而6個(gè)月存款利率也只有1.98%，略高于1.8%。其次，現(xiàn)在簽發(fā)的票據(jù)期限大多數(shù)為6個(gè)月。票據(jù)開出之后，經(jīng)過幾次背書，貼現(xiàn)的平均期限也就是4個(gè)月左右，所以票據(jù)貼現(xiàn)獲得的資金再去存款也只能按3個(gè)月存款利率計(jì)息，而3個(gè)月存款利率只有1.7%，低于貼現(xiàn)利率。因此，實(shí)際上不存在套利的空間。

    從商業(yè)銀行運(yùn)作來講，如果商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的話，以票據(jù)中心等形式開展票據(jù)業(yè)務(wù)是銀行業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工，并不是一件壞事。同時(shí)，票據(jù)融資有利于中小企業(yè)融資，因?yàn)槭掌逼髽I(yè)和背書企業(yè)一般都是中小企業(yè)，這樣既可以解決中小企業(yè)融資和支付問題，又可以大大減少"三角債"。

　　暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)全球流動(dòng)性過剩

    記者：在金融危機(jī)之前，大家都在談?wù)摿鲃?dòng)性過剩問題，危機(jī)發(fā)生后，仿佛一夜之間出現(xiàn)了普遍的流動(dòng)性短缺。現(xiàn)在各主要經(jīng)濟(jì)體在不斷向市場注資，將來是否會(huì)突然出現(xiàn)全球流動(dòng)性過剩問題？或者說在什么情況下會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩問題？

    易綱：這是一個(gè)比較專業(yè)的問題。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在釋放流動(dòng)性的時(shí)候，已經(jīng)預(yù)留了將來回收流動(dòng)性的工具和空間。我認(rèn)為暫時(shí)還不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩。首先，因?yàn)閾?dān)心"對手方風(fēng)險(xiǎn)"，金融機(jī)構(gòu)不敢放貸;其次，很多金融機(jī)構(gòu),包括眾多小銀行、汽車公司的財(cái)務(wù)公司等，信用創(chuàng)造功能"癱瘓"。因此，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性要么沉淀在金融機(jī)構(gòu)，要么以超額存款準(zhǔn)備金等形式回流美聯(lián)儲(chǔ)。

    流動(dòng)性恢復(fù)正常的前提是金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)放貸功能。金融機(jī)構(gòu)只有在資本充足率達(dá)到一定水平后才能夠正常放貸。而要提高資本充足率，要么對金融機(jī)構(gòu)注資，要么購買或剝離其不良資產(chǎn)。只有這些金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)正常放貸功能以后，才可能出現(xiàn)流動(dòng)性"正常"，進(jìn)而才有可能轉(zhuǎn)為流動(dòng)性過剩。在前段時(shí)間美國財(cái)政部長蓋特納公布的金融穩(wěn)定計(jì)劃中，就包括成立金融穩(wěn)定信托基金和成立公私合營的投資基金，旨在通過**資金的杠桿效應(yīng)，推動(dòng)私人資本幫助市場再度恢復(fù)運(yùn)作，進(jìn)而解決金融機(jī)構(gòu)的問題資產(chǎn)。在目前情況下，美國金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足，信貸萎縮，**出臺政策或進(jìn)行救援的重點(diǎn)是向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，使得信貸市場功能得以恢復(fù)。從目前看，流動(dòng)性恢復(fù)正常尚需時(shí)日。

其他關(guān)注的問題

    記者：今年一號文件強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步增強(qiáng)農(nóng)村金融服務(wù)能力，要求縣域內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新吸收的存款主要用于當(dāng)?shù)兀绾沃鸩铰鋵?shí)這一要求？

    易綱：我覺得這項(xiàng)政策的實(shí)施雖然存在困難，但還是可行的。

    近幾年一直在推動(dòng)農(nóng)村金融改革，農(nóng)村金融服務(wù)明顯改善。農(nóng)村信用社改革取得明顯成效，支農(nóng)能力有了較大提高，支農(nóng)信貸投放不斷擴(kuò)大，其農(nóng)業(yè)貸款增長率近幾年一直高于一般貸款增長率。中央銀行已經(jīng)出臺了許多關(guān)于中小金融機(jī)構(gòu)、社區(qū)金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠政策，包括傾斜的存款準(zhǔn)備金率政策、再貸款支持、優(yōu)惠利率等等，希望通過這些金融政策建立一種吸引更多金融機(jī)構(gòu)和更多金融資源為農(nóng)村提供金融服務(wù)的長效機(jī)制。

    應(yīng)該認(rèn)識到，農(nóng)村金融改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。需要調(diào)動(dòng)全社會(huì)的力量，比如財(cái)政、稅收、地方**等各方面的支持和配合。

    未來只要堅(jiān)持金融政策向中小金融機(jī)構(gòu)特別是農(nóng)信社傾斜，我認(rèn)為，上述政策操作是可以做到的。

    記者：最近一段時(shí)間，央行和一些國家和地區(qū)如韓國、中國香港、馬來西亞和白俄羅斯等簽署了貨幣互換協(xié)議，有什么重要作用？這是否標(biāo)志著人民幣國際化又邁出了穩(wěn)健步伐？

    易綱：對待人民幣國際化要有平常心，這不是主觀刻意推動(dòng)的事情，而應(yīng)是水到渠成的事情。在這件事情上，第一，我們要考慮各方的看法和感受，否則"欲速則不達(dá)"；第二，要堅(jiān)持互利共贏的原則。如果貿(mào)易伙伴選擇用人民幣結(jié)算，我們當(dāng)然要提供便利。

    記者：最近中央**決定代理地方**發(fā)債2000億元，如何評價(jià)這項(xiàng)**融資體制改革？

    易綱：首先應(yīng)當(dāng)明確的是，此次地方**債券發(fā)行是由財(cái)政部代理發(fā)行，評級和發(fā)行主體依然是中央**，地方**承擔(dān)還本付息責(zé)任，債券發(fā)行所募集的資金納入省級預(yù)算管理，主要用于中央投資地方配套的及其難以吸引社會(huì)投資的公益性建設(shè)項(xiàng)目。這和地方**直接發(fā)債是不同的。其次，在1998年啟動(dòng)積極的財(cái)政政策時(shí)，中央**也代理過地方**發(fā)行債券。

    我們也支持在產(chǎn)權(quán)清晰、治理結(jié)構(gòu)完善的前提下，符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)來解決積極財(cái)政政策所支持項(xiàng)目的資本金不足的問題。（記者　魏革軍）